El euro y la tragedia de los bienes comunales (por Philipp Bagus)

 

El euro y la tragedia de los bienes comunales

(Extracto de "La Tragedia del Euro" por Philipp Bagus)

Aunque en occidente son moneda común las externalidades generadas por la existencia de un productor monopolístico de dinero y el sistema de banca con reserva fraccionaria controlada por un banco central, la introducción del euro añade excepcionalmente un tercer nivel de externalidades. Las características de la estructura institucional del Eurosistema dentro de la UME permiten a todos los gobiernos utilizar el BCE para financiar sus déficits.

Un banco central puede financiar los déficits de un único gobierno comprando su deuda pública o aceptándola como garantía para la concesión de nuevos préstamos al sistema bancario resultante. En la situación a la que nos enfrentamos ahora, varios gobiernos son capaces de financiarse a través de un único banco central: el BCE.

Cuando los gobiernos de la UME incurren en déficits emiten deuda pública. Una parte sustancial la compra de buen grado el sistema bancario^[118]porque es aceptada como activo de garantía preferente en las operaciones de préstamo del BCE^[119]. Asimismo, a los bancos se les exige mantener parte de sus fondos en “Activos de elevada liquidez”, lo cual los anima a invertir en títulos de deuda pública. Esta práctica les resulta fundamental y muy rentable, puesto que las entidades saben que les basta presentar al BCE la deuda como garantía para recibir a cambio dinero de nueva creación.

El procedimiento es el siguiente: los bancos crean dinero nuevo mediante expansión crediticia, lo cambian por deuda pública y usan esta para que el BCE los refinancie. El resultado es que los gobiernos financian sus déficits con el dinero nuevo que los bancos crean, y que estos, a su vez, reciben nueva base monetaria al presentar los títulos de deuda pública como garantía^[120].

La intención es clara: redistribución. Los gobiernos y los bancos cuentan con más dinero a su disposición y los primeros usuarios del nuevo dinero se benefician porque pueden comprar a precios que el nuevo dinero aún no ha hecho subir. Cuando los gobiernos empiezan a gastar el dinero, los precios suben y las rentas monetarias aumentan. Cuanto más altos son los déficits y más deuda emiten los gobiernos, más suben los precios y las rentas. Cuando esto ocurre, el dinero nuevo se escapa del país deficitario y fluye hacia el exterior, donde el efecto sobre los precios aún no se ha sentido y es posible comprar e importar bienes y servicios de otros países de la UME en que los precios todavía no hayan subido. Así, el nuevo dinero termina por extenderse por toda la unión monetaria.

En la UME, los países deficitarios que utilizan el dinero de nueva creación en primer lugar, ganan. Naturalmente, los efectos de esta redistribución monetaria no terminan ahí. Los últimos receptores del dinero, que se encuentran por lo general en otros Estados miembros que no han incurrido en déficits tan abultados, pierden, dado que sus rentas comienzan a subir después de que los precios lo hayan hecho. Sus rentas reales, por tanto, disminuyen. En la UME los beneficios del incremento de la oferta monetaria los disfrutan los primeros receptores, mientras que el perjuicio causado por la pérdida de poder adquisitivo de la unidad monetaria se reparte entre todos sus usuarios. En la UME no solo disminuye el poder adquisitivo del dinero por culpa de los déficits excesivos, sino que los tipos de interés tienden a subir debido a la excesiva demanda generada por los gobiernos endeudados en exceso. Los países más responsables en materia fiscal se ven obligados a endeudarse a tipos de interés más altos por culpa de los excesos del resto. La consecuencia es la tragedia de los bienes comunales: los gobiernos deficitarios se benefician a expensas de los que practican políticas presupuestarias más equilibradas^[121].

Imagine, por ejemplo, que varias personas son propietarias de una máquina de imprimir dinero fiduciario del mismo tipo. Las circunstancias favorecen que estas personas impriman dinero y lo gasten, lo cual hace que suban los precios. El provecho en forma de rentas mayores lo reciben los propietarios de la máquina de imprimir, mientras que los costes de la acción —la pérdida de poder adquisitivo de la moneda— los soportan todos los que emplean el dinero. La situación, por tanto, incita a que se imprima dinero lo más deprisa posible. Si uno de los propietarios de la máquina de imprimir decide no producir dinero nuevo, padecerá el alza de los precios. Otros propietarios sí la utilizarán para beneficiarse de la pérdida de poder adquisitivo que afecta a los demás. El que imprima más deprisa ganará a expensas de los que lo hagan más despacio, y se dará una situación de “tragedia de los bienes comunales” pura en la que el recurso puede explotarse sin límite^[122]. Al igual que sucede con los recursos naturales públicos, la explotación excesiva aboca a su destrucción. En nuestro ejemplo, la moneda termina sufriendo hiperinflación y provocando auges hiperinflacionistas.

Aunque el ejemplo de la máquina de imprimir dinero y sus dueños ayuda a entender la situación, no es exactamente lo que ocurre en la UME. Las diferencias explican por qué en el Eurosistema no se da una situación pura de tragedia de los bienes comunales y por qué el euro aún no ha desaparecido. La diferencia más obvia es que los países deficitarios no pueden imprimir euros directamente. Los gobiernos solo pueden emitir deuda pública, sin garantía de que los bancos la compren y la utilicen en prenda para pedir nuevos préstamos al BCE.

En realidad hay varias razones por las cuales el plan pudiera no funcionar.

1. Si la operación no es atractiva, los bancos no comprarán la deuda de los gobiernos ni la usarán como garantía. El interés que ofrezca la deuda pudiera no ser suficientemente alto en comparación con el que tendrían que pagar por los préstamos concedidos por el BCE. Para estimular la compra por parte de los bancos, los gobiernos deben ofrecer rentabilidades más altas.

2. El riesgo de incumplimiento de la deuda pública puede disuadir a los bancos. En la UME este riesgo se ha reducido desde el principio ofreciendo implícitamente garantías de rescate. Se dio por supuesto que una vez que un país entrase en el euro, nunca saldría de la UME. El euro se ha entendido (correctamente, por otra parte) como un proyecto político, un paso hacia la integración política. Jacques Delors lo expresó sin ambages en febrero de 1995: “La UME significa, por ejemplo, que la Unión reconocerá las deudas de todos los países que formen parte de la UME”^[123].

La quiebra de un estado miembro y su consiguiente salida no solo se vería como un fracaso del euro, sino también de la versión socialista de la Unión Europea. Políticamente hablando, se entiende que una quiebra es casi imposible. La mayoría cree que, en el peor de los casos, los Estados miembros más fuertes ayudarán a los más débiles. Antes de llegar a una suspensión de pagos, países como Alemania avalarían la deuda de las naciones mediterráneas. Esta clase de garantías redujeron notablemente el riesgo de incumplimiento de la deuda de los Estados miembros.

Las garantías implícitas han pasado a ser explícitas. A Grecia se le concedió un paquete de rescate de 111.000 millones de euros provenientes de la Eurozona y del Fondo Monetario Internacional (FMI)^[124]. Además, se han comprometido otros 750.000 millones de euros para rescatar a otros Estados miembros si fuese necesario^[125].

3. El BCE podría negarse a aceptar cierto tipo de deuda pública. El BCE exige que los títulos presentados en garantía sean de cierta calidad^[126]. Antes de la crisis financiera de 2008, la calificación mínima aceptada era A-, pero durante la crisis fue reducida a BBB-. Si la calificación de la deuda cayese por debajo de la mínima exigida, los títulos no serían aceptados. No obstante, el riesgo de que esto ocurra es muy pequeño. Es poco probable que el BCE permita que caiga ningún país; además, siempre ha sido flexible respecto a la exigencia de calidad de las garantías que acepta. En principio, la reducción hasta BBB- fue una medida temporal que expiraría al cabo de un año. Cuando se hizo evidente que Grecia sería incapaz de mantener al menos una calificación de A-, la medida se prolongó un año más. Finalmente, el BCE —contraviniendo el principio por el que nunca habría de aplicar condiciones especiales a un solo país— anunció que aceptaría deuda pública griega incluso calificada de “bono basura”^[127].

4. El riesgo de liquidez que corren los bancos que se refinancian a través del BCE presentando deuda pública como garantía puede ser un factor disuasorio. Los títulos de deuda pública suelen tener plazos más largos que los préstamos que concede el BCE. Lo normal es que el BCE preste a una semana o a tres meses. Durante la crisis, el plazo máximo fue ampliado a un año. Aun así, la mayoría de los títulos de deuda pública tienen plazos mayores que los préstamos del BCE, en algunos casos de hasta 30 años. Por tanto, se corre el riesgo de que la calificación de la deuda se rebaje durante su vida y que el BCE deje de aceptarla como garantía. Llegada esa situación, el BCE dejaría de renovar aquellos préstamos que estuviesen respaldados por deuda pública, lo cual ocasionaría un problema de liquidez para los bancos.

El riesgo de que los préstamos no se renueven es relativamente pequeño, dado que las calificaciones se fundamentan en la garantía implícita de rescate y en la voluntad política de salvar el proyecto del euro, como ha quedado demostrado por la crisis de la deuda soberana. Otro aspecto del riesgo de falta de liquidez es que los tipos de interés que cobra el BCE pueden aumentar con el paso del tiempo y llegar a ser más altos que el tipo fijo de los títulos de deuda pública a largo plazo. Este riesgo se reduce cuando existe un diferencial suficiente entre el rédito de la deuda pública y los tipos de interés aplicados por el BCE. Además, el valor de mercado de un bono puede bajar con el paso del tiempo. En caso de que el bono pierda parte de su valor, se debe liquidar parcialmente el préstamo asociado o proporcionar garantías suplementarias^[128].

5. Los recortes de valoración aplicados por el BCE a los activos de garantía no permiten la refinanciación por el 100%. Un banco que ofrezca como garantía títulos de deuda pública por un valor de un millón de euros no recibirá del BCE un préstamo por esa cantidad, sino por otra menor. La reducción depende del recorte de valoración que se aplique. El BCE distingue cinco tipos de activos de garantía, a los que se aplica un recorte diferente. El de los bonos es el más pequeño^[129]. El BCE, por tanto, subsidia su utilización como activos de garantía frente a otros instrumentos de deuda, lo cual anima a los gobiernos a pedir prestado.

6. El BCE podría no aceptar todas las peticiones de créditos nuevos. Pudiera ocurrir que los bancos ofreciesen como garantía más bonos que los que el BCE quisiera canjear por préstamos. Si se aplicase una política monetaria restrictiva, no a todos los bancos que presentasen bonos como garantía se les concedería un préstamo. No obstante, por razones políticas —sobre todo por la voluntad de que el proyecto del euro continúe— cabe esperar que el BCE acepte todas las peticiones, especialmente las provenientes de gobiernos en apuros. De hecho, el BCE empezó a ofrecer liquidez ilimitada a los mercados durante la crisis financiera satisfaciendo todas las peticiones de crédito siempre que se ofreciesen activos de garantía suficientes.

Si bien es verdad que en el Eurosistema no se ha dado una situación de tragedia de los bienes comunales pura, poco ha faltado. La crisis actual nos ha llevado a una circunstancia en que el BCE está comprando directamente la deuda de los gobiernos para salvar el euro, tal y como lo anunció en mayo de 2010^[130]. Si un gobierno incurre en déficit, puede emitir bonos que serán comprados por los bancos en primera instancia y por el BCE después. Por este método no hay necesidad de acudir a las operaciones de préstamo del BCE, que representan un camino más largo. El BCE compra los bonos directamente, gracias a lo cual desaparecen la mayoría de los riesgos para el sistema bancario explicados anteriormente.

La tragedia del euro es un aliciente para incurrir en déficits mayores, emitir deuda pública y hacer que el Eurogrupo soporte los costes de las políticas irresponsables en forma de merma de poder adquisitivo del euro^[131]. Con semejantes alicientes, los políticos tienden a incurrir en elevados déficits. ¿Por qué pagar los altos gastos mediante algo tan impopular como subir los impuestos? ¿Por qué no simplemente emitir bonos que terminarán siendo comprados con dinero de nueva creación, aunque en última instancia esto haga que los precios suban en el conjunto de la UME? ¿Por qué no externalizar los costes del gasto público?

El reparto del riesgo en estas circunstancias es asimétrico. Los gobiernos de los estados más grandes son capaces de generar una gran presión inflacionista al incurrir en déficits elevados, y el tamaño de estos puede hacerlos demasiado grandes para ser rescatados. Por el contrario, cabría esperar que los gobiernos de estados más pequeños no generasen tanta inflación incluso cuando incurriesen en déficits elevados, dado que el efecto de la creación de dinero de la que fuesen responsables no afectaría tanto a la Eurozona. Además, es igualmente concebible que los países más pequeños vayan a ser rescatados por los más grandes. No sorprende a nadie que la crisis de la deuda soberana haya sido peor en países pequeños como Grecia, Irlanda y Portugal.

La típica miopía de los dirigentes políticos de las democracias europeas agrava la tragedia del euro^[132]. Los políticos tienden a concentrarse en las siguientes elecciones antes que en los efectos a largo plazo de sus políticas. Así, utilizan el gasto público para favorecer a grupos de votantes que los ayuden a ganar los siguientes comicios. Los déficits crecientes que generan con esta conducta trasladan los problemas al futuro y también al resto de los países de la Eurozona. Los líderes de la UME saben cómo externalizar los costes del gasto público en dos dimensiones: geográfica y temporalmente. Geográficamente, parte de los costes son soportados por el conjunto de la Eurozona en forma de precios más altos. Temporalmente, los problemas causados por los déficits elevados terminarán siendo atendidos posiblemente por otros políticos, y ello en un futuro lejano. Los problemas de deuda soberana provocados por los déficits pueden precisar que la UME imponga recortes en el gasto.

El aliciente para incurrir en déficits elevados en la UME es casi irresistible. Al igual que en el ejemplo de la máquina de imprimir dinero, un país solo puede beneficiarse si su déficit es mayor que el del resto. Para aprovecharse de la redistribución resultante es necesario hacer girar la manivela de la máquina más deprisa que los demás. El aumento de las rentas monetarias debe ser más rápido que el de la caída del poder adquisitivo de la moneda.

Tan perversos incentivos emanan de la peculiar estructura institucional de la UME —que cuenta con un banco central— y ya eran conocidos cuando se planeó. De hecho, el Tratado de Maastricht (o Tratado de la Unión Europea) estableció en su artículo 104b el principio de que no se rescataría a ningún estado miembro en caso de una crisis fiscal. Dicha cláusula fue acompañada por la declaración de independencia del BCE, cuyo propósito fue asegurar que no se utilizaría a la institución para costear ningún rescate^[133].

Pero los intereses políticos y la voluntad de continuar con el proyecto del euro han resultado ser más fuertes que el papel en que fue escrita la cláusula que negaba la posibilidad de rescates. Además, la independencia del BCE tampoco es garantía de nada. De hecho, como se ha visto, el BCE apoya continuamente a los gobiernos aceptando sus bonos en operaciones de préstamo. Poco importa que el BCE tenga prohibido comprárselos directamente. El procedimiento de aceptarlos como garantía sirve igualmente para financiar a los gobiernos.

Hubo otro intento de poner coto a los incentivos perversos que propician que los gobiernos incurran en déficits excesivos. Los políticos introdujeron normas propias de una situación de “bienes comunales gestionados” con el fin de reducir las externalidades de la tragedia de los bienes comunales. En 1997 se adoptó el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) en respuesta a la presión alemana. Dicho pacto permite ciertas “cuotas”, parecidas a las que regulan la pesca, para la explotación del banco central común. Estas cuotas representan un límite en el sentido de que no se permite que los déficits sobrepasen el 3% del PIB ni que el déficit público supere el 60% del PIB. Si estos límites se hubiesen respetado, los gobiernos habrían tendido a mantener siempre un déficit del 3% financiado indirectamente por el BCE. Los países con ese volumen de déficit se hubieran aprovechado de los países con déficits más pequeños para externalizar parcialmente sus costes.

La regulación de la tragedia de los bienes comunales, sin embargo, fracasó. El principal problema es que el PEC es un acuerdo entre estados independientes que no hacen por respetarlo. La inflación y las cuotas de déficit de estados independientes resultan más difíciles de controlar. En contra de lo propuesto inicialmente por el gobierno alemán, en el PEC no se incluyeron sanciones automáticas. Pese a que hubo países que traspasaron los límites, se hicieron advertencias pero nunca se infligieron penas. Países con influencia política como Francia y Alemania, que podían haber defendido el PEC, violaron sus términos incurriendo en déficits superiores al 3% a partir de 2003. Al poseer un número mayor de votos, Francia y Alemania, junto con otros países, lograron impedir que se les impusieran penas. El PEC, por tanto, fracasó estrepitosamente y fue incapaz de mantener cerrada la Caja de Pandora de la tragedia de los bienes comunales. Se espera que para el año 2010 todos los Estados miembros menos uno hayan excedido el límite del 3% para sus déficits. En Europa, la tasa general de deuda en relación con el PIB alcanza el 80%.